原标题：【东兴化工】桐昆股份（601233）深度报告：桐昆长矣，于彼朝阳
涤纶长丝行业经4年周期底部，已步入上行通道，年均吨利润同比涨超30%。公司同时进军民营炼化，参股浙石化20%。项目一期满产后年净利润中枢有望达100亿元。公司现有长丝业务仍处上行周期，而新介入的炼化业务有望帮助公司实现跳跃式发展。此所谓，“桐昆长矣，于彼朝阳”。
盈利预测及投资评级。预计公司2017-19年EPS为1.27、1.67和2.81元，对应PE为15、11和7倍。看好公司长期发展，给予公司2018年16倍估值，对应目标价为26.72元，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
桐昆股份以聚酯和涤纶长丝制造为主业，现居世界涤纶长丝企业产能和产量之首。涤纶长丝业务占公司营收约90%。
公司涤纶长丝产能约为460万吨，系国内产能最大的涤纶长丝制造企业。涤纶长丝的国内市场占有率接近13%，全球占比超过9%。
2001-2016年公司连续15年在我国涤纶长丝行业中产量、销量名列第一，具有较大的市场话语权。
本轮产能扩建以后，公司将在2019年形成600万吨涤纶长丝，整体规模将再上一个台阶。
公司涤纶长丝产能约为460万吨，系国内产能最大的涤纶长丝制造企业。涤纶长丝的国内市场占有率接近13%，全球占比超过9%。
2001-2016年公司连续15年在我国涤纶长丝行业中产量、销量名列第一，具有较大的市场话语权。
本轮产能扩建以后，公司将在2019年形成600万吨涤纶长丝，整体规模将再上一个台阶。
公司战略目标清晰：专注于涤纶长丝行业。未来发展的定位是在持续做大做强聚酯涤纶主业的同时，稳步按需求向上游扩张不同层级的产品和产能，包括扩大上游产业的权益。
浙江桐昆控股集团有限公司为公司的控股股东，陈士良先生为公司的实际控制人，同时持有浙江桐昆控股集团有限公司66.7%的股份。陈士良先生同时担任嘉兴盛隆投资股份有限公司（持公司股13.06%）的董事，股东之间存在关联关系，属于《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人。
多年的经营为公司积累了大量稳定优质的客户，保证了桐昆股份对市场趋势把握和产品销售的通畅。公司其前身是成立于1982年的桐乡县化学纤维厂。为更好发展主营业务，公司配套成立了贸易、辅助原料等公司。
公司涤纶长丝产品丰富，有“涤纶长丝界沃尔玛”的美誉。涤纶长丝有POY、DTY、FDY、复合丝和中强丝等五大系列100多个品种，聚酯切片有大有光、半消光、阳离子等多个品种。
公司不断完善产业布局，逐步提高一体化程度。POY是涤纶长丝的一种，属于初生丝，由精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）合成。POY可经“加弹”工艺制成DTY。公司目前具备PTA、聚酯和涤纶长丝“纺丝、加弹”四道流程全部的生产能力。
目前公司重点布局差别化纤维，追求产品的附加值最大化。依据性能不同，涤纶长丝分为常规丝和差别化丝。因下游为充分竞争的服装、家纺等行业，通过相对透明的加工费获取毛利是常规丝的传统盈利模式，毛利较低。
差别化纤维因其技术门槛高、目标市场竞争程度低，利润往往高于普通的涤纶长丝产品。差别化丝主要指在技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规丝有差别的新品种。目前公司的差别化纤维占总产量的60%。公司拥有获得授权的专利130项，已申请尚未获得授权的专利有40余项。
公司2017年三季度营业收入同比涨32%，净利润同比涨48%。公司主营业务涤纶长丝行业在连续四年不景气后，进入上行周期。公司营业收入和利润水涨船高，2016年利润同比暴涨883%。
随着涤纶长丝行业从周期底部进入上升通道，我们认为，2017年四季度行业旺季来临时，涤纶长丝有望迎来量价齐升。11月涤纶长丝吨毛利同比继续改善，吨净利达到700元以上，高于去年年均值80%。
刚性需求+消费升级+出口回暖，涤纶长丝未来将持续保持8%以上的高增速。受益于各细分领域需求的快速增长，2011到2015年国内涤纶表观消费量年均增速约11.2%，预计未来增速保持高于GDP增速。
涤纶长丝应用领域广泛，涉及到日常生活的衣食住行。依据用途不同，涤纶长丝分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝。民用涤纶长丝主要应用于服装、家纺和产业用等领域，就产量而言，民用涤纶长丝远高于工业用涤纶长丝。
人口自然增长是保障，二孩政策是催化剂，国内纺织服装消费增速高于GDP增速。涤纶长丝约占纺织服装市场的50%，随之收益。
我国人口自然增长率每年约5‰，叠加城镇化率不断提高等诸多因素影响，国内纺织服装业近年来保持持续增长。
二孩政策加速了纺织服装的消费。国家于2015年10月开始全面实施二孩政策。根据估算，受全面二孩政策影响，每年新增250万左右小孩。
我国人口自然增长率每年约5‰，叠加城镇化率不断提高等诸多因素影响，国内纺织服装业近年来保持持续增长。
二孩政策加速了纺织服装的消费。国家于2015年10月开始全面实施二孩政策。根据估算，受全面二孩政策影响，每年新增250万左右小孩。
城镇化不断推进，受益于产品置换、乔迁购买和婚庆消费等刚性需求，国内家装领域开支稳步上涨。市场上较为担心房地产市场走弱可能对涤纶长丝在家装领域的需求。考虑到家装领域的消费偏刚需，且随着消费水平的提高，人们对地毯、窗帘、壁纸、桌布等涤纶长丝的消费将稳步提升，我们认为涤纶长丝在装饰领域的需求仍将保持稳定增长。
长期来看，汽车产销稳定增长，是涤纶长丝需求的有力支撑。涤纶长丝在汽车上主要用于生产半钢子午胎中的涤纶帘子线、安全气囊、汽车安全带等。宏观经济是影响汽车销量的主要因素，过去汽车销售增速都在GDP增速上下浮动（排除2010年前后汽车行业的爆发式增长）。我国GDP增速进入新常态，带动汽车销售持续稳定增长。
欧美经济复苏，全球经济回暖带动国内纺织品服装类出口。高盛集团和巴克莱预测2018年全球经济增长为4%，这将是自2011年以来的最强水平。法兴银行追踪的45个经济体中每一个经济体都将实现正增长，这在2007年以来尚属首次。我国化纤及其制品凭借较为明显的国际竞争优势，出口还有继续扩大的空间。
产能投放高峰期已过。国内涤纶长丝行业2013-2014年每年新投放400多万吨产能，导致行业产能过剩严重。大规模产能投放后导致行业盈利不佳影响，太阳集团5493涤纶长丝产能扩张速度放缓，2015年开始新增产能大幅减少。
需求增速快于产能投放，涤纶长丝行业走出周期底部。2015-2017年年均投放产能100~200万吨，低于每年新增的250~320万吨的需求总量，前期投入的过剩产能逐步被消化。
2012年开始，整个行业盈利欠佳，涤纶长丝企业的数量将持续减少，龙头企业通过扩建或并购增加产能，产业集中度将逐渐提高。根据中国化学纤维工业协会统计，2015年，中国涤纶工业收入规模在2,000万以上企业的数量为776家，但大多数企业规模较小。行业经过洗牌，行业内两极分化，落后产能被淘汰，强者愈强。
由于资本和技术限制，中小型的纺织化纤企业的研发能力弱，无法享受行业中高附加值产品带来的额外利润。
采购处于弱势地位。因为涤纶长丝的原材料为生产商集中度高的PTA、MEG等，购买价格多随行就市。中小企业由于采购量小，和供应商在议价时较为弱势。
资金使用成本高。中小型企业在银行贷款时，通常利率和贷款额度受限，比大型企业成本更高。
由于资本和技术限制，中小型的纺织化纤企业的研发能力弱，无法享受行业中高附加值产品带来的额外利润。
采购处于弱势地位。因为涤纶长丝的原材料为生产商集中度高的PTA、MEG等，购买价格多随行就市。中小企业由于采购量小，和供应商在议价时较为弱势。
资金使用成本高。中小型企业在银行贷款时，通常利率和贷款额度受限，比大型企业成本更高。
涤纶长丝价格已触底反弹，与原材料价差继续拉宽。涤纶长丝价格从2017年初开始持续上涨，华东POY价格涨至9000元/吨，较年初上涨20%。同期原材料价格涨幅偏低，毛利率也有较大改善：以POY为例，毛利率从约5%增加到约10%。
今年国内春节假期靠后，市场需求高峰延后，将有力支撑接下来的涤纶长丝价格和产量。一方面，进入12月，国内涤纶长丝库存仅5天左右。个别厂商库存仅0-3天，明显低于过去几年同期水平；另一方面，下游织机开工率从几年前的60%稳健上升70%，需求向好。
随着PX的大量扩产，其下游的PTA企业和涤纶长丝企业将分享PX环节让出的利润。一方面，我国PTA新装置仍不断投产；另一方面，之前停产的PTA装置随时可以复工，我国PTA行业产能仍将长期保持严重过剩。聚酯产业链的利润将向涤纶长丝企业富集。
“PX-PTA-聚酯-涤纶长丝”产业链因产能投放不均衡、上游市场集中度高，导致产业链利润多集中在上游PX企业。上游PX行业由于产能增长受阻，长期供不应求，价格保持坚挺，原料在PTA生产成本中所占比例不断上升。
国内PX产能严重不足，进口依存度高达50%。PX厂商话语权高，产品利润高；
国内PX产能严重不足，进口依存度高达50%。PX厂商话语权高，产品利润高；
上游原料PX的价格波动可以迅速传递到PTA，PTA的价格波动同样可迅速传导至聚酯涤纶：
生产1吨聚酯需0.855吨PTA和0.355吨乙二醇。在PET及聚酯涤纶业务成本构成中，PTA、乙二醇分别约占62%、22%的比例。
生产1吨聚酯需0.855吨PTA和0.355吨乙二醇。在PET及聚酯涤纶业务成本构成中，PTA、乙二醇分别约占62%、22%的比例。
聚酯产业链的利润将向下游转移，特别是话语权大的涤纶长丝龙头将获得丰厚利润。由于我国PTA行业起步早于PX行业，行业发展脱节造成PX供不应求，PX企业对下游拥有较强的议价能力。
随着国内逐步加码PX产能，PTA企业采购PX产品拥有较多的选择，也同时掌握了议价权。待PX企业为了保证开工率，减少库存积压，往往会通过降价手段争取下游客户，从而将一部分利润让渡到下游环节：
PTA产能仍然保持过剩。PTA企业为了保证开工率，减少库存积压，往往会通过降价手段争取下游客户，从而将一部分利润让渡到下游的涤纶长丝行业。
PTA产能仍然保持过剩。PTA企业为了保证开工率，减少库存积压，往往会通过降价手段争取下游客户，从而将一部分利润让渡到下游的涤纶长丝行业。
我国PTA行业起步早于PX行业，行业发展脱节造成PX供不应求，PX企业对下游企业拥有较强的议价能力。这一格局将随着PX产能的大量投放而改变。与此同时，下游PTA行业由于产能过剩，盈利能力较弱，对PX价格的支撑减弱。PX环节将逐步让出利润给下游。
经过2018年-2020年产能集中投放，国内PX产能或增加200%。目前国内PX产能约1383万吨/年，2016年进口PX约1236万吨。到2019年，国内PX自给率将达100%，还可能成为PX净出口国。
PTA从2011年开始大幅增产，目前国内PTA年产能高达4900万吨，超出需求约1800万吨/年。且国内是全球主要消耗PTA的市场，出口市场很小。受此影响，PTA盈利水平一直很低，2013年开始大量企业PTA毛利率不足4%。某上市公司PTA业务2015-2016年分别亏损9.8亿和5.2亿元。
国内PTA产能还将维持过剩的状态，分享PX让出的利润较少。虽然我国PTA行业扣除长期停滞产能后有效产能约3680万吨，但新装置仍不断投产，且停产装置随时可以复工反产。PTA行业的毛利率将继续保持低位。国内PTA厂商纷纷压低库存，减少库存带来的资金压力。
类似PX，国内乙二醇（MEG）对外依存度长期高居不下，国外厂商赚取该环节的大部分利润。中国是世界最大的乙二醇消费国，占世界消费量的30%以上。中国的MEG消费中大约95%用于生产聚酯。
国内煤制乙二醇技术不断完善，未来替代进口乙二醇市场空间大。用于生产聚酯的乙二醇对纯度等指标要求苛刻，目前国内煤制乙二醇品质还不能完全满足要求。近年国内煤制乙二醇技术突破，国内已能生产满足生产聚酯标准的乙二醇。由于煤制乙二醇售价往往低于油头乙二醇，使用煤头乙二醇可降低涤纶长丝的生产成本，更多利润将从产业上游转移到下游。
公司不断加码涤纶长丝产能，有利于丰富产品结构，提高产品市场占有率。新上项目多为各类功能性、差别化纤维。以恒邦二期年产30万吨功能性纤维项目为例，新项目配置熔体直纺长丝装置16条，主导产品包括阻燃超细、抗静电超细、吸湿排汗、抗紫外等功能性POY产品系列，具有较高的产品附加值。
公司秉持“逆周期扩张”思路，追求“小成本”撬动“大收益”。公司趁机在行业低谷期加大项目投资，用较低的成本获得了更大的市场份额。公司产能占比从11%稳步提升到16%，行业龙头地位得以巩固。待到行业周期反转时，太阳集团5493新建产能正好释放产量，享受量价齐升带来的丰厚利润。
新建PTA产能220万吨，公司将完全吸收PTA环节的利润。公司现有PTA产能150万吨/年，年外购PTA约130万吨。“逆周期扩张”思路助公司在PTA行业低谷期新建产能。待新产能2017年12月投产，总产能将达370万吨/年。
在PTA产能过剩大背景下，PTA市场价格由具有成本优势的企业决定。桐昆股份PTA产能技术后发优势强、上下游产业关联性强、规模优势明显，具有绝对的竞争力。国内诸多PTA设备陈旧，规模偏小，低于100万吨产能的装置产能超1000万吨，处于被市场淘汰的边缘。
为确保PX供应，提高一体化程度，分享炼化利润，桐昆股份入股浙石化20%，进军炼化领域。浙石化项目总投资17,308,485万元，分两期建设。浙石化地处的舟山群岛是国内第三大港口，距公司的PTA生产中心嘉兴石化之心距离约100公里，物流优势明显。
基于一系列假设（见5.5），我们建立了计算浙江石化净利润的数据模型。在油价40~60美元/桶的环境下，浙石化一期的年净利润区间为78亿/年到150亿/年。在财务费用高的保守情景下，过去一年浙石化的年均净利润为108亿元/年，可为桐昆股份带来20亿元/年的投资收益，实现利润翻番。对标炼油能力1400万吨的上海石化，2016年净利润约60亿元。
浙石化包含4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯，主要产品多达二十几种，主要包括油品和基础化学品。这些产品在销售上均有各自的优势：
浙江省的汽油和柴油长期存在产量缺口，2015年本省汽油产量缺口约400万吨，柴油缺口约200万吨。考虑到这部分油品需从外省运输，浙石化的油品在当地销售物流成本低，成本优势明显。
浙江省的汽油和柴油长期存在产量缺口，2015年本省汽油产量缺口约400万吨，柴油缺口约200万吨。考虑到这部分油品需从外省运输，浙石化的油品在当地销售物流成本低，成本优势明显。
聚乙烯、对二甲苯、聚碳酸酯等主要产品国产化率仍不高，严重依赖进口，利润可观。由于技术壁垒、资金壁垒或原材料壁垒等原因，这些产品领域难有新竞争对手进入，未来盈利能力保持高位较为确定。
聚乙烯、对二甲苯、聚碳酸酯等主要产品国产化率仍不高，严重依赖进口，利润可观。由于技术壁垒、资金壁垒或原材料壁垒等原因，这些产品领域难有新竞争对手进入，未来盈利能力保持高位较为确定。
炼化一体化，是指炼油和石脑油裂解生产化学品相结合的一体化生产模式。上游炼化到下游产品生产、销售整合为一体，实现了工厂流程和总体布局的整体化与最优化。据和讯网报道，炼油与乙烯一体化企业的利润率可高于单纯生产油品的炼油厂50%。
炼化一体化往往在能源利用、原材料成本控制、管理费用等方面具有优势。浙石化采用了新一代炼化一体化，将通过先进炼油装置与石脑油裂解制乙烯、乙烷裂解制乙烯等装置优化组合，进一步提高效率，降低成本，提高安全性，从而增强竞争力。
浙石化采用目前炼化领域的先进技术，在成本控制等方面领先同行，具有后发优势。国内大量炼化设施投产时间较早，设备和技术较落后。
以炼厂所需的石油为例，浙石化主要使用含硫量高的重油伊朗重油、萨特阿拉伯中质油等，这类原油对炼化设备的要求更高，技术落后的炼厂无法使用，因此售价较同期的Brent原油低2~5美金/桶。与只能使用Brent原油的同行比较，浙石化或降低原料成本200，000万元/年上下。
因为固定成本高等原因，炼化工厂的规模效应显著。全球大型石化基地炼油规模普遍在4000万吨级以上。浙石化在和国内产能仅几十吨或几百吨的同行竞争时，具有明显成本优势。
炼油产业壁垒不断提升，浙石化在国内难有新对手。2017年4月，国家发改委《关于有关原油加工企业申报使用进口原油问题的通知》指出，5月5日起停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料；未经批准一律不得再新建、改扩建炼油装置。
浙石化和浙能集团于2017年9月29日合资成立了浙江省石油股份有限公司（浙石油），强强联手，实现了优势互补（见图41）。浙能集团目前是全国省属企业装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全的省级能源企，其销售渠道将很好的解决浙石化油品的销售问题。
据国家石油和化工网报道，浙能集团计划在五年内，投资600亿元人民币，构建1000万吨的原油储备设施、1500万方能力的成品油储存中转设施、1000公里的油品运输管道、100万吨能力的燃油加注设施以及700座分布式综合供能站。
为了更好的预测浙石化未来的运营状况，我们根据原油和各类炼化产品的历史数据，搭建了估算浙石化盈利模型。盈利模型的部分假设如下：
原材料成本：原油采购价格较Brent原油低2美金/桶，运费为20美金/吨。
考虑到原油从中东（伊朗）运到华东（舟山）的船期约20天，再加上装卸原油、报关等流程，假设原油价格和产品价格见存在一个月（31天）的时滞。
除蒸汽增值税税率按13%计取外，其余产品、原料、公用工程的增值税税率按17%计取。
按照财政部和国家税务总局的要求，消费税率如下：汽油为2110元/吨，柴油为1411元/吨，燃料油为1218元/吨。
税金项中的城市维护建设税按增值税的7%计算，教育附加按增值税的5%计算。
折旧费：一期项目总投资901.6亿。抛开项目中的土地购置费（假设占总投资30%）等，同时考虑到部分折旧费已在管理费用中体现，项目折旧按总投资的50%计提，折旧期限为15年，残值为3%。
财务费用按两种情形分析：（1）高财务费用率，及按贷款600亿元，每年利率为4.9%计取；（2）低财务费用率，及按照上海石化过去5年的平均财务费用率均值，保守估计按销售收入0.2%计取。
原材料成本：原油采购价格较Brent原油低2美金/桶，运费为20美金/吨。
考虑到原油从中东（伊朗）运到华东（舟山）的船期约20天，再加上装卸原油、报关等流程，假设原油价格和产品价格见存在一个月（31天）的时滞。
除蒸汽增值税税率按13%计取外，其余产品、原料、公用工程的增值税税率按17%计取。
按照财政部和国家税务总局的要求，消费税率如下：汽油为2110元/吨，柴油为1411元/吨，燃料油为1218元/吨。
税金项中的城市维护建设税按增值税的7%计算，教育附加按增值税的5%计算。
折旧费：一期项目总投资901.6亿。抛开项目中的土地购置费（假设占总投资30%）等，同时考虑到部分折旧费已在管理费用中体现，项目折旧按总投资的50%计提，折旧期限为15年，残值为3%。
财务费用按两种情形分析：（1）高财务费用率，及按贷款600亿元，每年利率为4.9%计取；（2）低财务费用率，及按照上海石化过去5年的平均财务费用率均值，保守估计按销售收入0.2%计取。
基于过去12个月（2016）的历史数据，油价在45~65美元/桶附近波动，均价为53.4美元/桶。我们测算出浙石化一期的年净利润区间为70~150亿元/年。在财务费用高的保守情景下，过去一年浙石化的年均净利润为118亿元/年；在财务费用正常（类比上海石化）的情景下，年均净利润为138亿元/年。
在上述分析的基础上，我们对浙石化一期开工率分别在80%、90%、100%的情形下进行了研究。
在项目开始初期，因需偿还大量银行贷款利息（占收入3.7%），且开工率较低（假设80%），是项目盈利挑战最大的阶段。浙石化的净利润仍然可能达到86亿元/年。
当项目逐步提高开工率至100%，但财务费用率仍然较高（占收入3%），此时的净利润可达119亿元/年。
当项目进入稳定运行阶段后期，财务费用逐渐降低（占收入0.2%），且开工率可稳定在100%，此时的净利润可达140亿元/年。
在项目开始初期，因需偿还大量银行贷款利息（占收入3.7%），且开工率较低（假设80%），是项目盈利挑战最大的阶段。浙石化的净利润仍然可能达到86亿元/年。
当项目逐步提高开工率至100%，但财务费用率仍然较高（占收入3%），此时的净利润可达119亿元/年。
当项目进入稳定运行阶段后期，财务费用逐渐降低（占收入0.2%），且开工率可稳定在100%，此时的净利润可达140亿元/年。
油价缓慢上涨时，对浙石化盈利最有利。基于历史数据，我们测算了油价对浙石化盈利的影响。综合来看，由于浙石化的炼化一体化布局和规模效应优势，其盈利水平有较高的抗油价波动能力。
当油价快速上涨时，由于价格和成本传导相对滞后，上涨过程中盈利能力会降低。
当油价快速上涨时，由于价格和成本传导相对滞后，上涨过程中盈利能力会降低。
考虑公司涤纶长丝产销逐步释放，浙石化项目按计划开车投产，PX、乙二醇等采购增加，PTA外采逐渐减少。在上述假设下，我们测算公司2017年-2019年营业收入分别为302.0亿元、333.3亿元和404.9亿元，增速分别为18.1%、10.3%和21.5%；2017年-2019年毛利分别为15.8亿元、20.7亿元和34.7亿元，毛利率分别为8.82%、9.56%和10.50%。
涤纶长丝每上涨100元，公司EPS增加0.02元。考虑到公司的主营业务涤纶长丝行业迎来行业上升周期，同事进军民营炼化，看好公司未来2-5年的发展，我们预测公司2017~2019年EPS分别为1.27元、1.67元、2.81元，对应PE分别为15X、11X、7X。看好公司未来2-5年的发展，给予公司2018年16倍估值，对应目标价为26.72元，给予强烈推荐评级。
公司项目进度不及预期，上游新建产能不及预期，行业去产能进度不及预期，公司开工率不及预期，原材料价格大幅度波动。
内容摘自2017年12月14日发布的报告《桐昆股份（601233）深度报告：桐昆长矣，于彼朝阳》
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